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  • 从宏观视角看资产价格走势及未来推演(2021年3月初)

    巴路君 巴路君
    2021-03-04 11:20 2244 0 0
    从宏观视角对当前市场的一点看法

    作者:不执不住

    来源:巴路君(ID:baluzhengguijun)

    (1)引言

    之前写过一篇关于股票投资:自上而下或自下而上的小文,随着年龄日益增长和头发日渐稀疏,我有了一些新的思考,在切入正题前先谈一下。

    何为从宏观的视角(自上而下)研究资产价格?我理解最重要的是观全局,关注核心变量,总量关系,要有“不谋全局者,不足谋一域”的气魄。何为从微观的视角(自下而上)研究资产价格?最重要的是把握自己能把握的少量机会,要有“弱水三千,只取一瓢”的清醒。

    从宏观出发,或许最好只停留在上而不应该下,自上而下可能超出能力圈而犯错。从微观出发,也应该停留在下而不应该上,自下而上也可能超出能力圈而闹笑话。从宏观出发,可以对股票整体走势或者利率走势有判断,但无法对单个股票的走势做出预测。从微观出发,能对单个股票价格走势与价值比较有把握,但难以判断整体指数的走势。所以,我们看到索罗斯主要就是关心汇率、利率等宏观变量,巴菲特则声称难以预测市场整体走势,只是购买长期有竞争力的企业。除非对宏观与微观皆有很好的研究才能将二者结合。

    回头看,2020年是宏观大年。由于经济、政策和外生疫情冲击均非常显著,资产价格波动非常大,但总体来说资产价格能较好地被宏观逻辑解释。相信2020年很多人买股票赚了很多钱,但这可能并不是你挑的股票多好,而是更基本的宏观变量驱动整体市场表现较好。

    (2)对当前市场的分析

    本文的目标是关注当前资产价格为什么这么走,分析市场反映了投资者什么预期,其中有没有不合理的地方,将来可能如何演变。2021年我将试着用这种思路,定期从宏观视角审视资产价格并对未来进行推演。推演对了,总结经验,推演错了则及时反思,总结教训。 

    正如前文所说的,从宏观视角研究资产价格,要求我们观全局,关注核心变量和总量关系。因此,资产类别方面,股票、债券、汇率、商品、黄金和比特币的价格走势我们都关注;国别与地区方面,美国、中国、欧元区和新兴市场均关注。

    1. 要预测未来,首先要了解资产价格如何走到今天的水平,时间上我们从2020年11月初说起。资产类别上,先说美国股票。10月下旬面临大选结果未定、甚至可能引发宪政危机的不确定性,股市下跌;大选结果一出,股市快速连续上涨,这个时候不管谁当选、不管国会由哪个党派掌控都会上涨,因为选举有基本的结果,市场预期新政府会出台政策。11月份后美国股市之后总体是上升的,直到近期有所调整。期间发生了什么?一是疫苗效果和接种超出预期,尽管面临变异病毒的传播,市场预期经济逐步正常化;二是拜登先推出9000亿刺激,之后又准备推出1.9万亿刺激。这是经济与市场的主线。再看美债收益率。大选结果出来后,加上疫苗效果较好,美债收益率总体上行,截止2021年2月前约上升20bp;真正快速上行是预期拜登政府将推出大规模财政刺激,大宗商品价格快速上升,2月份上升了约40bp。

    再看汇率。2021年11月以来,美元指数总体贬值约3%,但1月以来是升值的,2月以来是先贬值后升值。再看商品。铜和铝为代表的有色,11月份上升约10%,之后在2月前变化较小,2月以后快速上升20%;铁矿石和螺纹钢节奏类似,但11月份上升较多,2月份上升较小。油价在航空业仍远未恢复的情况下,已经回到了疫情前的水平。最后看黄金与比特币。黄金11月份先跌,12月反弹但并未超过前期高点,之后整体呈下跌趋势,尤其从1月份以来。比特币从从11月份以来,总体呈上涨趋势,涨幅超过2倍多。

    2. 资产价格走势反映投资者有何预期?关于市场预期,我们一方面要从价格走势本身去分析,另一方面要听听投资者是如何讨论问题的,他们是如何谈论自己的预期。从股票来看,投资者预期疫苗推动经济复苏,美国大规模刺激,盈利增加,这是符合逻辑的,但也取决于收益率会如何变化。股票的行业表现也有助于我们看清楚市场的预期。从11月以来,周期型和价值型股票表现较好,科技股等增长型股票表现不佳,说明市场的确在交易经济复苏的逻辑。从债券看,2月之前市场对通胀和增长均预期向上,符合逻辑;2月以来比较蹊跷,商品价格大涨,债券收益率虽然上行,但主要体现在实际利率上行,这说明投资者不认为通胀会大幅攀升。这与黄金价格走势互相印证,黄金市场也不认为通胀会大幅上行。从商品看,2月份有色大幅上涨,铜价创10年新高。从微观证据看,美国2020年房地产和耐用消费品已经比较热,2021年加上大规模政府刺激,全球其他国家也总体宽松,铜的库存较低,铜价目前的涨幅也许是合理的。部分机构认为可能出现超级商品牛市,未来可能出现大通胀。之前很多机构基于美国刺激规模大,利差优势不再,判断美元有很大的贬值空间,但从实际表现看,美元指数(美元对发达国家货币)总体较为坚挺,近期美元对新兴市场货币升值较多。由此可见,汇率市场的投资者也不认为美国会出现大通胀,而是认为实际利率会上行。

    总结一下,投资者对经济复苏的预期差异不大,但对通胀不同市场可能隐含不同的预期。

    那问题就来了,如果商品目前的涨幅总体站得住脚,投资者又预期总体不会有通胀,这就要求其他商品和服务的价格不能上涨太多,或者说需求不能太旺。给定美国政策刺激规模如此大的背景,这要求实际利率必须进一步上行,以收缩总需求,抵消财政刺激的效果。事实上,联储在过去三十年建立了较强的抗通胀信誉,而且联储打压通胀的能力是强于对抗通缩的能力。我倾向于相信即使通胀有上行的压力,通胀也不会真正持续地上行。

    3. 对未来资产价格的推演。如果以上分析成立,债券实际利率将会继续上行,那成长股(长久期)可能表现不会太好,黄金将会继续下跌;商品也不太可能出现超级周期,可能在未来某个时期开始往下走,甚至短期都有技术性回调压力。反过来,如果上述分析不成立,那么黄金可能是被错杀的,由于通胀上升,收益率还是会继续上升,甚至未来可能超出想象的上升。

    比特币相对特殊,它的表现确实令人叹为观止。你说它是投机资产吧,和比特币一起疯涨的特斯拉都已经回调不少,它依然坚挺。你说它是电子黄金吧,黄金价格一路向下,它却没有跟随向下。我对比特币大幅上涨的解读是,比特币有一定的使用价值,加上它供应量完全固定,越来越多的投资者认识到它的价值,一些机构逐渐配置比特币,目前处于一个寻找均衡的状态。但不可否认的比特币目前仍有很强的投机属性,且不是生产性资产,或许等它达到较均衡合理的价格后,价格走势将会类似黄金。当然,比特币也可能纯粹是投机炒作上去的,不是人们对它的价值重估。

    注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

    本文由“巴路君”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

    原标题: 从宏观视角看资产价格走势及未来推演(2021年3月初)

    巴路君

    我们始于北大,是一群信仰巴菲特价值投资的热血青年。我们致力于在宏观和投资领域提供独立专业的分析,为读者创造价值。这一切只因为对投资的热爱,对历史的敬畏,对未来的期许。微信公众号ID:baluzhengguijun

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