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  • 市场在担忧什么:区域调研系列一(河南)

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    2021-03-20 16:30 387 0 0
    现在的河南,有人在观望,有人在撤退,有人在抄底。那么市场在担忧/关心什么?此文为河南调研之行的一些所见所闻所感。

    作者:rating狗

    来源:YY评级(ID:YYRating)

    现在的河南,有人在观望,有人在撤退,有人在抄底。那么市场在担忧/关心什么?

    此文为河南调研之行的一些所见所闻所感。

    引子一:永煤冲击后河南国企和城投的融资与兑付

    引子二:河南债券市场折价成交情况

    注:①纵轴为成交笔数,若单日内某只债券在多个市场多次成交,仅记为一笔成交,即单只债券日成交笔数不超过1笔;②气泡大小为成交额;③折价成交以收益率高于8%来计算。

    1)产业+城投

    2)产业

    3)城投

    引子三:区域早前非标和债券违约信息

    1)非标违约

    2)债券违约


    一、河南的定位与现实

    1、区位交通

    河南,地处中国腹地,东接安徽、山东,北界河北、山西,西接陕西,南临湖北。位于沿海地区与中西部地区结合部,古称天地之中,被视为中国之处而天下之枢。独特的地理位置,使河南成为全国举足轻重的交通枢纽。

    河南铁路通车里程居全国第一,三横五纵的铁路网络在此交汇,而郑州作为京广、陇海线的交汇点,素有中国铁路心脏之称,因此河南的高铁建设基本也是以郑州为核心,延省内各市铺展而开,整体呈现米字型,有“横”贯东西的徐兰高铁,“竖”连南北的京广高铁,“撇”望中原的郑万高铁,“捺”指江南的郑合高铁,以及“点”通西北的郑太、郑济(尚未开通)高铁。另外中欧班列(郑州)辐射30多个国家130多个城市,加大了开放的力度。

    公路方面,河南境内有京港澳高速、连霍高速、济广高速、大广高速、二广高速、洛宁高速等17条国家高速公路大动脉及50余条区域高速公路和23条国道。

    除了密集交错的铁路、公路线外,地处内陆的河南为了走出去,2013年建立了郑州航空港经济综合实验区,开始了问天要路的发展之旅。航空港区内的新郑机场作为中国八大区域性枢纽机场之一,借助于港区强大的手机终端生产能力,在货邮吞吐量中排名全国第七;同时2.5小时的航空圈可覆盖全国人口的90%,旅客吞吐量排名全国十二,航空枢纽地位显著。另外除了新郑,省内还有其他5个机场分别位于洛阳、南阳、商丘、信阳,完善补充了全省的航空体系。


    2、经济、财政与产业结构

    河南2020年GDP(54,997.07亿元)在全国排名第五,但人均GDP较低,且增速折戟,可比增长率仅1.30%,远低于全国平均水平2.30%。

    作为定调的农业大省,河南的传统工业还处于中低端位置,以资源消耗型为主,百强企业多为能源、机械装备等;一些高新技术的布局尚有较大空间,去年布局的黄河战略、中原科技城、清华启迪科服,提出的郑州洛阳“双核”引领等,对于产业转型和发展新机遇的探索还在路上。

    从上市公司角度来看,除了2020年新上市7家公司之外,其余年份上市公司新增数量了了,产业支撑明显不足。

    财政上看,2020年河南省一般公共预算收入4,155.20亿元,增长2.80%;税收收入2,764.66亿元,下降2.70%,占一般公共预算收入的比重为66.50%。

    分地级市来看的话,除了郑州、洛阳之外其他地级市的GDP基本上位于低水平的均衡,多集中在2000多亿元的五线城市范畴上下浮动;经济增速除了安阳,也基本保持在7%上下。郑州虽然省内一枝独秀,但以省会城市视角来看,竞争力不强。

    3、区域金融资源

    从金融实力上来看,河南的金融业不算发达,对河南信用债市场的托底作用并不明显。截至2020年末,各项存款余额为76,446.19亿元。区域银行资源上,除了在调研过程中,发行人领导们均提到的郑东新区已集齐12家股份制银行之外,河南还拥有中原银行、郑州银行、平顶山银行和焦作中旅银行四家城商行,其中中原银行和郑州银行两家上市银行的资产规模过五千亿;农商行规模基本上在500亿以下。

    4、人口:流失在外的千万人口

    河南的人口体量很大(全国第三),整体处于净流出的状态,2019年常住人口比户籍人口少1,845.78万人;除了省会郑州保持相对较大规模的人口净流入之外,其余大多数地级市均处于人口外流的状态,且常住人口增长缓慢,特别是渝东南塌陷区的周口、信阳、商丘、驻马店,这黄淮四市的常住人口占全省常住人口的31%,是省内重要的粮食生产区,但常住人口与户籍人口的比例均低于80%,且净流出的趋势较前几年更甚,是流出人口的主要来源地。

    从跨省外出的人口流向来看,主要还是去了沿海经济发达地区,以广东为多,其次是京、浙、苏、沪等地,再次才是周边省份等。可见经济因素是河南人口流动的主要原因。

    二、调研关注点

    本次调研共涉及各市的26家平台,整体来看河南省的平台数量不多,每个地级市差不多有1-2个市级平台,分工较为清晰。

    河南整体的负债率不高,但在目前城投再融资信心尚未完全恢复的情况下,各家城投有怎样的应对措施,面临的压力几何,投资者重点关注哪些问题等等,且看下文。

    1、郑州

    郑州作为国家中心城市之一,充分享受政策红利,交通便捷、物流贸易发达。郑州是我国北部除京津外唯一GDP破万亿的中心城市,另外临近的河北、山西省会存在感不高,郑州人口虹吸效应显著,过去十年常住人口年复合增长3.2%,也支持了电子产业等劳动力密集型产业崛起。

    本次郑州来了4家市级平台,分别为郑州地产及子公司郑州城建、郑州公用、郑州交通。关于市级平台,投资者都较为关注市里在永煤事件后的应对以及各主体对子公司的管控。

    纪要速递:

    1)永煤事件发生后市里的应对?主要体现在两方面:一、市长亲自安排部署,财政国资委对所有平台公司、国企的债务进行了梳理,并提出了控制风险的有关要求,包括金融局召开了会议,对公司的负债都提出了明显的要求;二、政府的回款节奏明显加快。

    2)对子公司的管控模式?人财物都是各公司独立运营;在日常跟金融机构的交往当中,各个金融机构对类似公司也基本上独立授信,个别情况有银行总行给集团授信的,但也会单独切分出来给各家公司。

    郑州的区县也相对发达,郑东新区、航空港区和经开区是三个重要的增长极。本次调研也正好邀请到了航空港区和经开区的平台:兴港投资、经开投资。对于这两个平台,投资者较为关注区域发展及债务情况,尤其是发展较快的航空港区。

    纪要速递:

    调研观感:

    郑州市级平台虽然存在一定的股权关系,但在人财物方面相对独立,金融机构也是各自授信,存在一定安全边际;园区类平台,航空港区定位较高,近几年经济发展迅速也累积了大量的债务,但“富士康”的标签也是其产业仍在低端加工的表现,产业结构深层次的困惑是这位背负着中原崛起城市的破局关键点。此外,资本市场信心恢复仍需要时日,可能需要区域内暂时信贷支持和过渡。

    2、洛阳

    洛阳的调研在洛阳城投领导一句“洛阳这边风景非常好”中欢快的开始,作为河南的副中心城市,洛阳的经济财政实力省内仅次于郑州,也与其他地级市拉开了较大差距,整体工业实力较强。债务压力虽属于省内较大区域,但拉伸到全国的视角下来看,并不算高。

    本次调研了洛阳的两大市级平台:洛阳城市发展投资集团和洛阳城乡建设投资集团。两家平台资质相对较好,市场认可程度尚可。

    纪要速递:

    调研观感:

    洛阳市级的这两家平台分工还是很明确的,主要以洛河为界开展业务,除了纯粹的城投业务之外,都有一些市场化业务的转型改革。永煤事件之后,洛阳市政府的应对态度和举措也很积极,通过多种方式(具体见上表)提振市场和发行人的信心、并给予实质性的资金支持。

    洛阳城投的业务比较多元化,定位于一个综合性的投融资平台,受政府的支持力度大。不仅有住房开发、建筑施工等传统城投业务,也有一定的金融资产(共持有银行类、基金类、上市公司类金融资产是35.7亿,同时也是洛阳银行的第8大股东、西藏银行的第6大股东;此外还成立了深圳河洛天基控股有限公司来进行投资和资本运作,包括承接政策性低成本资金统贷统还、股权基金投资等),公司还参与了城市资产的投资运营以及新能源产业的培育。隐性债务认定上可能不是很充分,和有息债务规模差距大;不过得益于公司较高的平台地位,融资弹性尚可。

    洛阳城乡定位于洛阳城乡一体化示范区的建设运营,是洛阳唯一一家具有土地一级开发资质的主体,除此之外也有一些经营性的收入(与中国石化省投资集团成立石化油品公司、收购栾川龙宇钼业、与洛阳有色矿业集团成立合资公司等),预计可增加营收10亿元。此前已建成洛龙高新区,目前主战场在伊滨新城的建设,也就是十四五规划中洛阳的明日新城。伊滨新城有一定战略地位,产业发展基础巩固较好,全区引进世界500强企业5家,中国500强企业8家,华耀城、辽宁忠旺总部、中科信息产业园、中欧产业园、中德产业园、中建材河南总部等重大项目落地,在建8个国家级实验室、22个省级及以上科研平台已经入驻,并开建了万安山通用机场。对于伊滨经开区的层级问题,目前是正厅级,属于洛阳市政府的派出机构;公司的人事任命由市政府主管。此外,关注到伊滨区的房价近两年从3000-4000上涨到近9000,公司也在2020年上半年实现了40多亿的土地出让收入,土地出让情况较乐观。

    3、开封

    开封,历史文化名城,工业基础偏弱,近年经济主要依靠旅游业带动三产,发展偏缓慢,经济财政水平在省内处于中等偏后,债务压力不大。

    本次来的平台主要是三大市级平台之一的开封发投,定位为城市基建(其他两家为文投集团和国投集团,分别主导文旅、产业投资),市级平台数量少,且分工明确。因其子公司非标过多,投资者们较为关注其对子公司的管控问题、永煤事件后市里的反应等问题。

    纪要速递:

    1)对于子公司开封城运的管控?两家在运营上相对独立,融资独立,如果需要集团做相应的决策,集团也会做的。后续开封发投会考虑自己融资给到子公司,但如果子公司债券融资出现问题,集团公司肯定是要管的。

    2)永煤事件后市里有没有应急措施?有打算成立保障基金等类似的防御安排,但什么时候启动尚未明确。

    调研观感:

    集团与开封城运之间运营、融资相对独立,且开封城运的业务范围、业务签订都是定位于开封城乡一体化示范区层级,而开封城运融资依赖非标,集团对其担保较多,或有负债风险大。另外市里对永煤事件一系列的反应、执行应对没那么迅速,仍处于观望预备状态,显然对市场情绪有一定的低估,再加上开封本身经济体量、财政水平在河南省内处于中后部,在城投分化加剧的背景下,投资者直接被打动的不算多。

    4、其他

    (1)许昌建设投资:郑许一体化发展的实施主体

    ①永煤事件后新增授信31亿元,包括中信银行、光大银行、城商行、一些类金融机构等;

    ②ABO+F+EPC模式:许昌首推的模式,把土地财政变成土地金融。通过ABO市政府授权城投平台为做地主体,然后我们再通过F+EPC这种模式牵头引进央企、省属企业、上市公司等实力比较强的社会资本方,共同组建合资公司。把传统城投公司以往直接的代建、征迁、土地整理职能,通过社会资本方来进行配套的建设,形成净地后再交给土储中心,土储中心再按原路返回到区里的指挥部。用35%撬动65%的资金,其他的项目资本金通过大股东借款的模式。

    (2)周口投资集团:棚改实施主体,负债以棚改长期贷款为主

    ①农业大省,土地出让收入上交3%,市里面留97%;

    (3)商丘发投:资产迅速增长,基建需求旺盛,有一定压力

    ①偿债资金池;

    ②2021年74亿专项债到位33亿。

    (4)驻马店

    ①驻马店产投2019年末成立,重点定位产业领域,集团本部在运营企业应急还贷周转金,市本级是3亿,省里面给的风险补偿金是8,802万,现在的规模是3.88亿;

    ②去年全市土地出让52亿元;

    ③驻马店城乡对南方中天纺织担保代偿,对吴桂桥煤矿担保被冻结1.1亿元。

    (5)平发集团

    ①汝州非标逾期:之前是省管县,财政还有人事都在省里,市里明确表态不负责;

    ②平煤神马:2021年到期的刚性债务,只有15个亿的债券,近期要通过各种渠道获得20亿的流动性支持;

    ③参股尼龙建投,尼龙城项目跟国开签了200亿的框架协议,第一期约56个亿,其中第一期的第一批28.6亿,马上要放款。

    三、未来趋势

    1、共识端

    那么未来的河南到底怎么走?回溯过往,千百年来,中原大地铺满浓重的农耕底色,农业大省的定位让其城镇化率始终处于低水平区间,2017年首次突破50%,而2019年公布的河南城镇化也仅为53.21%,远低于全国60%的平均水平,位列倒数第五,未来政府建设、投资的空间较大。在举债驱动城镇化发展的模式下,河南相应的债务水平也处于低位线,2019年河南省YY-Ratio为275.9%,从低到高排名全国第十五。

    相比类似或稍弱经济体量的省份,四川、湖北、湖南的债务率均超过了500%,而河南的债务率不到300%,留有较多撬动杠杆的空间。

    另外就是2020年永煤事件爆发后,市场恐慌情绪蔓延,舆论纷纷,甚至因为相关领导的经历,出现了“河南,下一个青海”的质疑?回归理性,仅从数字来看,青海近3000亿GDP,600万人口;河南54,000多亿GDP,近1亿人口,体量悬殊,考虑到影响范围,直接照搬所谓的“青海模式”可能性不大。另外从违约及处置方案来看:盐湖主要是被镁业拖垮,想保住盐湖股权,确实需要折扣处理,如果不是重整路径,债权人的利益损失可能更大,因此盐湖的倒下有其特殊性,且并不具备复制性。而关于永煤,结合爆雷后的相关会议消息流出及处置方案,明显是对阶段性的策略产生了分歧,但是低估了市场情绪的发酵。违约后开过持有人会议的债,采取了还一半或者展期的方式,也印证了爆雷前的些许。因此河南和青海等不可同日而语。

    鉴于以上,可以达成共识的是,河南需要在历史进程中迈进,历史的大舞台是走向城镇化和现代化的共振,河南空间仍足够。

    2、分歧端

    (1)债务化解的方式方法

    据公开资料,截至2020年末河南已经连续三年超额完成了化债任务。在实际调研中,我们发现各平台的隐性债务的纳入比例差别较大,可能存在隐性债务甄别不足。比如驻马店城乡建设%的有息债务纳入了隐性债务;平发集团在18年改制的时候200多亿负债,负债率不是很高,集团层面并未申报隐性债务;而郑州作为债务化解的试点城市,化解进度快,有些平台的隐性债务已经全部置换完成。

    这次调研主体的债务化解主要思路涉及以下几类,个性化的思路有限:

    1)通过财政收入逐年化解,耕地红线下较为依赖土地出让的景气度(比如济源投资集团:济源市当时把集团个亿左右列入隐性债务,其中亿是政府预算安排,年内还完,每年财政会安排亿);

    2)平台利用自身资产的收益进行偿还;

    3)债务置换,借新还旧,降低融资成本;

    4)限制平台能够提供担保的对象;

    5)专项债置换:例如河南总共批了200多亿,商丘地区多亿,商丘发展投资集团到位了亿(%,年期)的专项债;

    6)化债资金池;

    7)通过债转股、债转地解决县区平台公司资金压力。

    调研中观察到河南设立偿债备用资金池的区域较少,明确表明有资金池的有商丘市和新郑市:都把当地土地出让金的%作为备用资金池;驻马店市有提到市里开会讨论设立资金池,但具体规模和运营方式尚未确定;开封发投提到未来可能会建立资金池。

    (2)市场认可度和信心恢复时间

    从永煤违约后河南城投的融资情况来看,直到70天后才发出第一单城投债,且至今新发债量仍未恢复到违约前的一半水平;存续债券也出现了估值波动。引用发行了2021年河南省地市级平台首单公募债券的平发集团领导的原话:“我们更在乎的是河南市场整体的环境什么时候能缓解……我们一直关注的就是,其他地方最近别再暴雷,不要再出现实质性问题”,“平顶山银行可能近期要通过各种渠道给予平煤20个亿的流动性支持,这里面特别说明一个问题,债券就15亿,为什么要给20亿?因为银行的问题,银行不续贷了,所以在河南真的就不做业务了吗?一个全国GDP第五的第5大省你就不做业务了?这边我觉得银行是真的需要反思的,不可能整个河南业务都不做,你这个关系搞僵了,后续我们熬过这口气,可能到时候谁给我们支持,我们也支持谁这样。”一番肺腑之言,道出河南融资之艰。

    冲击远未过去,信用的修复需要过程,目前看来信用的修复也刚刚开始,市场还处于观望和疑虑的状态,较为趋同的预期和偏好或将带来进一步的分化。

    但后续的走向依旧在于人为,我们期待华夏文明起源之地的河南走出更加市场化的道路,重塑市场信心。

    注:文章为作者独立观点,不代表资产界立场。

    本文由“YY评级”投稿资产界,并经资产界编辑发布。版权归原作者所有,未经授权,请勿转载,谢谢!

    原标题: YY|市场在担忧什么:区域调研系列一(河南)

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